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　　研究報告內容摘要：　　本篇報告分析了通信傳輸技術標準迭代促使高速CCL升級、市場擴張趨勢，并關注5G手機主板升級變化。11月份PCB板塊延續估值回調后近期有所反彈，隨著需求逐步走出低谷、通信延續景氣有望迎來周期成長共振。繼續堅定看好卡位5G通信主線、蘋果高端供應鏈企業，和具備精細化管理屬性企業長期價值。　　11月通信招標進展順利，龍頭廠商地位穩固：　　今年PCB板塊漲幅較大主要是5G通信PCB鏈條業績和估值雙擊帶動的，10-11月份PCB板塊出現回調，核心原因是前期估值上漲后的消化，以及市場對通信大客戶招標中潛在的價格競爭和技術路線風險的謹慎。從近期下游通信客戶招標逐步落地的結果來看，其中HW總額約60億，同比提升30%以上，ZX總額望超20億、且后續AAU主板將另外獨立招標，該等訂單將在12月開始逐步交貨至明年5-6月份，從競標結果來看，深南、滬電、生益、方正分享主要份額、格局延續此前態勢，如深南的一供地位依然穩固。我們認為從總額和格局來看本次招標并沒有出現市場擔心的需求不達預期和新進入者攪局問題，龍頭企業12月份至明年上半年通信客戶訂單將維持飽滿。我們認為在本輪估值消化后通信PCB鏈條龍頭企業有望再迎業績驅動行情。　　方案降級已充分預期且影響有限，PCB盈利能力望維持：　　此前市場擔心HWAAU主板高速材料從M4降級，將降低行業門檻引入更多競爭，且對供應商毛利率帶來較大打擊。根據我們產業調研了解，HW年中為了彌補自身芯片方案的短期不足，將5GAAU射頻主板升級到了松下M4級別高速基材，后期隨著技術的進步、為了節約成本在最新方案中又將基材等級下調，目前如聯茂的IT-170GT為其最新選用基材之一。我們認為這一事件市場已經充分預期消化，且HW并不是全系列采用降級方案，目前各級別方案都在同步出貨。考慮PCB企業制造端的成本同步降低、訂單起量帶來的規模效應，以及45g迭代對毛利率的正向作用、企業自身各廠區具備的客戶和產品升級屬性，我們認為龍頭PCB企業明年的毛利率有望穩中有升。如深南毛利率仍有提升空間，滬電黃石廠區仍有較大提升空間。此外，方案的降級短期將給高速CCL領域話語權有待提升的生益科技更多切入高端市場的機會。　　專題：詳解高速CCL技術與應用趨勢，關注5G手機主板升級變化：行業高速化趨勢逐步確立，提前卡位的龍頭企業迎來長線機會。需求端的驅動力來自兩個方面：硬件側的技術迭代升級和IP流量高速增長的倒逼。為滿足低延遲、高可靠高速運算處理需求，CCLPCB行業向高速化發展。　　如從5GSUB-6Ghz數位信號PCB、射頻主板PCB、核心網PCB的升級擴容中，高速材料依次需要對應MLL、LL、ULLSULL級別，每一層級的價差接近100元且全球供應商數量顯著減少，是覆銅板企業產品結構躍遷的良機。　　服務器方面，高速連接標準的升級帶來材料等級的躍遷，PCIe3.0標準的傳輸速率為8Gbps，材料等級為midloss，IntelPurley平臺廣泛應用；PCIe4.0標準的傳輸速率為16Gbps，材料等級為lowloss，IntelWhitley平臺和AMDRome平臺在逐步推廣中；　　PCIe5.0標準的傳輸速率為32Gbps，材料等級為Superutrallowloss，IntelEaglestream平臺處于導入驗證、方案定型期。　　交換機、路由器方面，100G交換機、路由器對應的NRZ傳輸技術速率為28Gbps，材料等級為Ultralowloss；400G交換機、路由器對應的PAM4傳輸技術速率為56Gbps，材料等級為Superultralowloss。　　臺灣高速覆銅板龍頭聯茂Q3業績和利潤率繼續良好表現即是抓住了這一行業機遇。對于PCB企業來講，網絡有線設備升級（電路從25Gbps升級到56、112Gbps，光網絡從25G升級到100、400G）需要PCB的層數和材料加工難度提高做配合，這也是深南滬電生益電子長期保持盈利能力和估值的背后動力之一。　　除了高速CCL，我們還關注5G手機主板升級變化趨勢。從發展歷史來看，蘋果自iPhone4開始導入anylayerHDI作為主板，后又率先于iPhoneX升級至SLP主板，且2020年起所有出貨機型均將搭載SLP主板。考慮行業1-4階HDI、anylayerHDI、SLP的三級階梯演進趨勢，我們認為隨著手機內部空間的進一步不規則壓縮、元器件搭載量提升，未來SLP在安卓陣營的滲透率也有望提高。當前時點5G手機主板開始出現升級需求，產業調研預估普通5G手機至少需要8-12層4階HDI主板、高端旗艦機將直接升級到任意層HDI（anylayerHDI）主板，且面積將相比4G手機提升10-20%。單價方面，普通10層anylayerHDI為同樣10層2階HDI的約2-2.5倍。而格局來看，4階及以上HDI工藝水平超越目前大多數內資民營企業的1-3階，唯蘋果供應鏈及部分海外大廠有大規模技術儲備且高端產能擴張速度較慢，考慮安卓陣營各品牌均在大力布局5G手機，明年高端HDI產能供給將可能偏緊。而外資大廠產能如果被5G手機占用，內資企業中HDI布局較為領先的企業可能將受益于大廠溢出訂單的導入。　　重點PCB公司跟蹤：　　生益科技：近期通信客戶招標生益電子份額同比提升，上游通信類覆銅板出貨量亦穩定增長。傳統業務在經歷了一年半的周期下行后需求望走出低谷，建滔等龍頭廠商前期已針對部分低端產品（及其原材料銅箔）調漲價格，電子布價格亦觸底回升，我們認為在明年整體電子大年趨勢下有望迎來周期成長共振，疊加江西新產能的釋放，為公司除通信業務外帶來新的增長動力。當前低位配置價值凸顯，長期成長邏輯依然清晰。　　鵬鼎控股：公告11月營收31.6億，同比-5%環比-14%，1-11月營收合計241.8億元，同比+1%；在10月份單月取得11%的同比增長后11月份增速有所放緩，我們認為主要是蘋果新機發售節奏差異帶來的同比出貨基數錯峰所導致。當前時點看蘋果FPCSLP供應鏈趨勢依然向上，公司關停處于虧損狀態的營口子公司（2016-2018年分別虧損0.51.01.2億元）也將對業績產生正向作用。　　深南電路：當前時點公司產能仍處供不應求狀態。11月通信大客戶招標總額同比有30%以上增長，公司表現延續此前第一供應商的份額優勢，近期另一主要通信客戶招標也正在進行，總額同比也有較大增長，預計公司份額亦將延續一供的強勢表現。兩大客戶上半年占公司總收入約40%，將繼續保證公司收入端高增長趨勢延續。產能的供不應求狀態在南通二期新產能釋放后將緩解，且該部分擴產針對更高端的數通市場需求，有助于提升公司現有的毛利率水平。　　滬電股份：本次通信招標公司份額延續此前優勢地位。考慮有線高層板市場供給的緊張狀態，公司在毛利率30%及以上的高端通信及計算傳輸市場有望繼續掌握核心話語權。　　而從無線到有線的需求傳遞下中長期成長動能也依然充沛。且汽車板業務亦卡位ADAS等高端市場，長期看也將提供成長動能。　　東山精密：Multek望受益5G手機HDI升級需求和大陸通信設備商增量訂單。今年已經初步進入HW旗艦機主板供應鏈，考慮公司技術水平處于非蘋果供應鏈頂尖層級，明年有望進一步受益行業升級趨勢。本次HW招標中Multek拿下千萬級初步的數通訂單，明年上半年份額有望進一步提升。　　興森科技：公司IC載板和半導體測試板業務目前需求旺盛，載板產能快速擴張，展望未來需求將保持穩定增長、且進口替代需求不斷加強。半導體測試板則對應華為海思等客戶的研發需求，上半年來看載板和測試板合計營收占比已經接近20%（利潤20%以上），后續有望成為公司業績成長的核心驅動力之一。　　景旺電子：公司12月6日公告擬向169名核心技術和業務人員授予限制性股票數量800萬股，約占公司股本總額的1.33%。完全解鎖業績考核條件為2020-2023年利潤復合增速20%，2019-2023年新增攤銷費用估計為441、6271、3635、2278、945萬元。　　股權激勵有利于激發業務和技術層面核心員工的積極性，加速珠海基地的開拓進展。　　崇達技術：通信板業務是公司目前核心增量之一，ZX的AAU射頻板訂單從10月份開始交貨確認收入，月增收千萬級，且從前期80%良率目前已經爬升到接近90%、進入穩定盈利狀態。且公司正在積極參與ZX新一輪招標、有望成為ZX全產品系列供應商。　　勝宏科技：多層板事業部目前五層廠房已經全部投放、產出逐步提升，如爬坡順利明年第6層（打滿產值10個億）廠房也將投放。HDI新產線方面，預計19年產值過億，明年將新投放約5-10億新產能（逐步爬坡）。產品對應1-3階HDI，以LED、消費電子為主要終端，有望受益明年HDI海外大廠溢出訂單。近1-2年成功導入多個美系大客戶處于逐步放量期。由于18Q4-19Q2業績基數較低，公司季度增速將迎來向上趨勢。　　弘信電子：自18年以來處于利潤率改善期，疊加原有面板客戶覆蓋面的提升、終端直供客戶的開拓以及自身產能（荊門為主要增量，一二期分別于今明年投產）的釋放，業績迎來中高速增長。此外FPC行業由于終端銷量的存量市場倒逼上游供應鏈集中度提升，公司作為非蘋果鏈領先企業有一定規模和卡位優勢。公司除了原有業務外還在積極布局軟硬結合板市場。　　華正新材：擬非公開發行股票募資用于年產650萬平米高頻高速覆銅板青山湖制造基地二期項目，傳統CCL需求有望回暖，高頻高速CCL產品也有望分享通信周期紅利。　　大族激光：PCB業務部門已觀察到下游通信PCB設備訂單需求在提升，預計20年該業務望再迎來景氣周期。　　投資建議　　我們建議關注如下方向：1）5G賦能行業，通信設備PCB供應商如深南電路、滬電股份、生益電子等業績有望持續超預期，通信需求驅動疊加進口替代效應，高頻高速CCL供應商如生益科技、華正新材等亦充分受益；2）當前時點看2019年下半年到2020年蘋果FPCSLP供應鏈趨勢向上，iPhone11系列銷售超保守預期，供應鏈補單、零部件價格下降壓力減輕，明年iPhoneSE2、iPadPro、5G版iPhone發布將進一步刺激需求景氣度，鵬鼎、東山等中短期充分受益這一趨勢，且長期看在蘋果體系內外擴品類提份額邏輯清晰。3）逐步躋身5G等高端市場，且需求端有望溫和復蘇、產能儲備充分、具備精細化管理基因的企業如景旺電子、勝宏科技、崇達技術、奧士康等，以及管理持續改善的傳統高端玩家興森科技；4）關注通信PCB設備需求正在回暖的設備龍頭大族激光。　　風險提示：宏觀經濟景氣度下降，貿易摩擦加劇，5G進度不達預期。

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